（原标题：2023年中国票据发展指数达到21371点——中国票据市场发展指数的构建与应用分析）
作者系江财九银票据研究院 肖小和，李紫薇，徐言
摘要：为有效衡量和反映我国票据市场发展状况与结构变化情况，本文运用主成分分析法创造性构建了中国票据发展指数及中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数、中国票据风险指数等二级指数。随着近年来我国经济金融环境的不断改善，中国票据发展指数在2015年末达到了12778点，比基期增长了近12倍，年均增长率超过21%；2016—2017年受票据风险事件频发、监管趋严以及金融去杠杆等因素影响，票据市场回归理性发展，中国票据发展指数有所回落；2018年为应对经济下行压力，政策环境趋于宽松，票据业务恢复增长，中国票据发展指数达到13699点；2019年，在国内外风险挑战明显上升的复杂局面下，中国经济总体平稳，票据市场稳步增长，票据支持实体经济功能进一步强化，中国票据发展指数达到14039点；2020年，面对新冠疫情带来的巨大冲击，在各方共同努力下，全国复工、复产稳步推进，票据市场也迅速恢复正常运行，为传导货币政策、推动宏观经济企稳起到了重要推动力量，2020年票据利率中枢整体下移，充分发挥支持实体作用，票据融资成本进一步下降，中国票据发展指数持续增长至15292点。2021—2022年，我国票据市场运行总体平稳，业务总量稳重有升，在“稳字当头”的总基调下，票据利率进一步下行，票据融资成本进一步下降，加之商业汇票信息披露规则全面实行，新一代票据系统顺利投产，商业承兑汇票发展迎来了新的契机，票据服务实体经济能力进一步凸显，中国票据发展指数快速上升至17976点，同比增长965点。2023年，票据市场持续稳健发展，各项业务同比增长，票据利率保持低位，在支持实体经济回升向好、促进中小微企业稳健发展等方面发挥了积极的作用，中国票据发展指数上升至21371点。
一、票据市场的概述
商业汇票（以下简称票据）是指由付款人签发，由承兑人承兑，并于到期日向收款人或被背书人支付款项的一种票据。新世纪以来，票据市场发展迅速，2015年全国金融机构商业汇票累计承兑量和累计贴现量分别为22.4万亿元和102.1万亿元，比2001年分别增长17.5倍和55.8倍，年均增速分别达到22.7%和33.3%；2016年和2017年受票据风险事件频发、监管趋严以及金融去杠杆等因素影响，票据市场回归理性发展，全国金融机构商业汇票累计承兑量分别为18.1万亿元和14.63万亿元，同比分别回落19.2%和19.17%；累计贴现量分别为84.5万亿元和59.34万亿元，同比分别回落17.2%和29.78%；2018年票据业务进入恢复性增长阶段，累计承兑和贴现分别为18.27万亿元和9.94万亿元，同比分别增长24.84%和38.83%；2019—2023年，票据市场持续稳定增长，2023年全年累计签发商业汇票31.4万亿元，累计贴现62.6万亿元，分别较2022年增长14.6%和16.1%。
票据作为一种重要的支付结算和投融资工具，其快速发展对我国经济金融的发展有极大的推动作用：
1.票据作为经济贸易往来的一种主要支付结算工具，特别是银行承兑汇票兼具信用增级、延期支付和背书转让三大优点，为加快商品流通和资金周转提供了极大便利和支持。2023年票据承兑余额为17.1万亿元，比2001年增长了33.5倍。
2.票据业务可以为实体经济特别是中小企业提供便捷融资渠道和低成本资金，降低企业融资成本，有效扶持企业发展壮大。票据贴现与普通贷款相比其融资成本往往较低，且流程简单、获得资金周期短，特别是对于信用等级相对较低的中小企业，银行承兑汇票所具有的银行信用、放款速度快等特点，对解决我国中小企业融资难问题具有得天独厚的优势和作用。2023年，全市场用票企业家数约为320万户，其中，签发票据的中小微企业21.3万家，占全部签票企业的93.1%，中小微企业签票发生额20.7万亿元，占全部签票发生额的65.9%。贴现的中小微企业32.0万家，占全部贴现企业96.5%，贴现发生额17.5万亿元，占全部贴现发生额73.6%，票据服务实体经济质效进一步得到提升。
3.票据业务是银行业优化资产负债结构、加强流动性管理、提高收益的一个重要手段。票据资产兼具资金和信贷属性，且具有较好流动性，成为银行信贷规模调节和流动性管理的主要工具之一。票据承兑业务和贴现业务可以为银行带来承兑保证金存款和贴现资金留存，为银行主动增加存款提供抓手。票据业务还可以给银行带来承兑手续费中间业务收入、贴现利息收入、转贴现利差收入、回购利率收入以及再贴现低成本资金，为银行扩盈增效、调整收入结构开辟新路径。
4.票据资产逐渐成为投资和交易的重要标的。由于票据资产风险相对较低、收益可观，逐渐成为理财产品和资管产品重要的基础资产，从而银行、信托、基金、证券公司、财务公司以及企业、个人均直接或间接的参与到了票据资产投资链条为规范标准化票据融资机制，更好地服务中小企业融资和供应链金融发展，中国人民银行出台《标准化票据管理办法》，该办法于7月28日正式实施。截至2020年末，共有16家金融机构创设发行标准化票据58只，总规模达到61.73亿元。随着票据市场的深化发展和多元化参与主体的参与，票据资产的交易功能不断增强，票据经营模式也从持有生息为主向持有与交易获利转变，市场流动性进一步提高，票据交易也逐渐成为货币市场重要的交易类型。央行224号文进一步放开了票据市场参与主体，证券、资管产品等非银金融机构可参与票据交易，2023年票据交易量达到104.9万亿元，同比增长19.1%。
5.票据的调控功能进一步深化。票据再贴现业务是央行传统的三大货币政策工具之一，兼具数量型和价格型双重优势，可以调控市场资金面、调节信贷投向、引导市场预期，也是定向支持民营、小微、绿色、创新等国家鼓励性领域、促进实体经济发展最直接、最有效的途径。2023年中国人民银行运用支农支小再贷款、再贴现引导地方法人金融机构扩大对涉农、小微和民营企业的信贷投放，2023年末再贴现余额为5920亿元。随着我国经济从高速增长向高质量增长转变，货币政策对精准有效的要求不断提高，票据再贴现的调控功能将进一步深化。票据除了再贴现调控功能外，在贴现、转贴现及回购业务上也随着市场发展和业务发展及利率变化，具有阶段性的调控作用，在近几年票据利率一些阶段性的变化，就可以明白其中的作用。
因此，我们有理由相信，随着票据市场稳健规范发展，未来对我国调整经济结构，服务实体经济，解决民营、小微企业融资难融资贵问题，提高金融效率，深化金融改革，必将发挥更为独特的作用。
二、中国票据发展指数的概念及意义
中国票据发展指数是通过对系列指标体系进行数量处理构建出一个旨在反映我国票据市场发展状况与结构变化情况的指数。它还至少包括了中国票据生态指数、中国票据金融指数、中国票据价格指数、中国票据创新指数和中国票据风险指数等二级指数。
构建中国票据发展指数的主要意义在于：一是可以量化我国票据市场的发展水平，科学合理地划分发展阶段，研究和评价历史的发展轨迹，进而规划市场未来发展方向并制定相应政策；二是票据业务对经济增长特别是中小企业融资具有重要作用，票据生态指数可以准确判断全国以及各个地区票据发展对经济的影响程度，以制定适合经济发展要求和区域发展特点的票据发展战略；三是票据市场作为市场化时间最早、程度最高的金融子市场之一，其活跃程度和参与度都已经成为货币市场乃至金融市场重要的组成部份，票据金融指数能够衡量票据市场化程度，以此判断金融市场化进程，从而为进一步推进票据市场化和金融体制改革提供理论依据；四是票据价格指数够衡量票据市场利率的总体走势，既可以成为市场参与者判断当前市场价位以及未来走向，也能为政策制定者或研究者提供市场资金、规模紧缺与否的参考；五是票据市场的活跃度高，新产品新业务层出不穷，同时监管政策也频频出台，创新与监管的博弈较为激烈，票据创新指数既可以测量票据市场的创新程度和创新冲动，又能使监管机构清楚了解市场发展和创新情况，从而可以制定科学合理的监管政策引导票据创新走向健康可持续发展之路；六是票据的流动性较强，市场的参与主体多样，涵盖了企业、银行、财务公司、信托等等，票据风险指数通过测度票据市场的风险因素，综合反映市场的信用风险、欺诈风险等状况，并能前瞻性地预判部分系统性风险。
三、中国票据发展指数的构建及实证分析
（一）中国票据生态指数。该指数用来衡量我国实体经济增长情况以及票据对实体经济的支持作用，因此选择了国内生产总值（GDP）、社会融资总量（SHR）指标以及承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）共6个变量。
本文采用主成分分析方法构建中国票据生态指数模型，并进行实证分析。主成分分析是利用降维的思想，将众多指标转化为一个或几个综合指标的多元统计分析方法。综合指标不仅保留了原始变量的主要信息，而且去除彼此之间的相关部分，可以去粗取精，非常适合用于指数的构建。具体步骤如下：
数据选取。考虑到数据的可得性和统一性，我们选择自2002年-2023年的GDP和票据年度数据，共有21期。同时进行主成分分析必须进行标准化处理，
2.数据检验。对变量进行相关性观察及KMO 和 Bartlett 的检验（见下表），可以看出票据市场交易情况与GDP之间存在很高的相关性，且KMO和Bartlett 的检验值均符合主成分分析的标准。
图1 2002—2023年中国票据生态指数走势图
从图中可以看出，（1）我国票据生态指数和国内生产总值、社会融资规模走势保持较高一致性，他们的相关性都在0.94以上，说明中国票据生态指数能够代表票据市场经济环境的变化。（2）我国票据生态指数和国内生产总值的相关系数略高于和社会融资规模（0.980>0.941），表明指数反映GDP更多一些，因为GDP代表我国总体经济情况，是票据业务的本源，而社会融资规模则代表了金融对实体经济资金支持的总量，涵盖的票据业务主要是新增票据余额和未贴现银行承兑汇票，但二者数据往往较小且不稳定。（3）从2002年—2015年我国票据生态指数和国内生产总值、社会融资规模都在不断走高，表示随着2002年以来我国经济的快速增长以及金融支持实体经济力度的加大，票据市场的经济环境不断改善,2015年达到11133点；2016年—2017年由于我国经济增速转轨，金融去杠杆，票据市场理性回归，中国票据生态指数回落至9788点；2018年为应对经济下行压力，政策环境趋于宽松，中国票据生态指数回升至10259点；2019年在国内外风险挑战明显上升的复杂局面下，中国经济总体平稳，票据市场稳步增长，票据支持实体经济功能进一步强化，中国票据生态指数达到12508点；在2020年一季度新冠疫情冲击下，全国上下齐心协力攻克难关，市场流动性较为充裕，随着复工、复产的稳步推进，我国经济发展有序恢复，成为2020年唯一经济正增长国家，票据市场也迅速恢复正常运行，中国票据生态指数达到14117点；2021—2022年，在新冠疫情散发多发、外部环境的不确定性情况下以及经济下行压力下，我国有效实施宏观政策，经济持续稳定恢复、稳中向好，票据市场稳健运行，随着票据基础设施的不断完善以及相关法规相继出台，商业汇票信息披露规则正式施行，新一代票据业务系统投产上线，我国票据市场生态环境持续提升，中国票据生态指数达到17418点。2023年，票据新规则正式施行，新规强调真实交易和债权债务关系，规定承兑余额及保证金余额比例上限，规范信息披露制度，票据市场规范性趋严，生态环境进一步提升，中国票据生态指数上升至19125点。
（二）中国票据金融指数。该指数用来衡量我国票据市场与金融市场发展的契合度，选择了代表信贷市场的贷款余额（DY）和代表货币市场的交易量（LHB），以及票据市场的承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）共6个变量。仍采用主成分分析方法构建中国票据生态指数模型，数据选取了2002年—2023年的金融市场和票据年度数据，共有24期。通过下表可以看出，各个变量之间的相关程度都比较高，检验指标也非常适合进行主成分分析和指数的构建。数据处理过程如票据生态指数一致，在此不再赘述。通过SPSS软件对上述指标进行主成分分析，结果显示第一主成分的方差提取率（即累计贡献率）达到90.87%，根据因子载荷矩阵计算出各标准变量的权重系数，最终得出中国票据金融指数（BFI):
图2 2002-2023年中国票据金融指数走势图
同理，鉴于常规指数均为正数，假设将中国票据金融指数（BFI）基期定为2002年，并将基值定为1000点，得到2002—2023年我国票据金融指数走势图。从图中可以看出：（1）我国票据金融指数与贷款余额、货币市场交易量的走势非常温和，相关系数都超过了0.97，说明票据金融指数可以代表我国金融市场的整体情况。（2）票据兼具信贷属性和资金属性，我国票据金融指数与贷款余额的相关系数略高于与货币市场交易量的相关系数（0.983>0.977），表明票据作为信贷调节作用有所增强，票据在企业贷款中发挥的作用进一步提升。（3）从2002年—2016年我国票据金融指数和贷款余额、货币市场交易量都在不断走高，票据市场的金融环境不断提升，2016年中国票据金融指数达到15624点；随着金融去杠杆和监管强化，2017年成为金融市场的转折点，货币市场和票据市场交易量均出现下滑，中国票据金融指数相应回落至14084点；2018年货币政策转向，资金面宽松，金融市场交易活跃，中国票据金融指数回升至15537点；2019年中国人民银行运用多种货币政策工具加强逆周期调节力度，金融市场交易活跃，信贷结构进一步优化，中国票据金融指数稳步提升至18394点；2020年中国人民银行保持流动性合理充裕，市场资金面相对宽松，加强信贷支持力度，降低社会综合融资成本，完善结构性货币政策工具体系，精准滴灌，中国票据金融指数增长至20696点；2021年央行综合利用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，强调信贷结构调整优化，引导重点领域和薄弱环节信贷投放，持续推动企业综合融资成本稳中有降，中国票据金融指数达到22511点；2022年中国人民银行2次降低存款准备金率，并综合运用再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式，短中长期相结合，保持流动性合理充裕，并多次召开信贷形势分析会议，引导金融机构在加强信贷支持实体经济力度，中国票据金融指数达到26927点；2023年中国人民银行综合运用降准、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等方式精准投放流动性，在稳健货币政策导向下，持续强化逆周期和跨周期调节，货币信贷和社会融资规模合理增长，信贷结构不断优化，中国票据金融指数上升至30578点。
（三）中国票据价格指数。该指数用来衡量我国票据价格走势情况和趋势，由于没有官方发表的权威数据，因此选择了中国票据网的利率报价加权平均值，分别是转贴买入利率（MR）、转贴卖出利率（MC）、正回购利率（ZHG）和逆回购利率（NHG）共4个变量。数据选取时间段为相对较全且具有可比性的2010年—2023年，由于时间短，因此使用了季度数，共有56期。仍采用主成分分析方法构建中国票据生态指数模型，通过下表可以看出，各个变量之间的相关程度都较高，检验指标（KMO和球形度检验）也非常适合进行主成分分析和指数的构建。数据处理过程与上述一致。通过SPSS软件对上述指标进行主成分分析，结果显示第一主成分的方差提取率（即累计贡献率）达到92.3325%，根据因子载荷矩阵计算出各标准
图3 2002-2023年中国票据价格指数走势图
从图中可以看出：（1）2010年-2023年我国票据价格指数与票据市场利率走势基本保持一致，相关性均在0.96以上，说明中国票据价格指数能够代表票据价格的整体走势。（2）中国票据价格指数与逆回购利率契合程度最高，二者相关性达到0.9825，回购是纯资金业务，而转贴还包含信贷的因素，与票据价格受资金因素影响更明显相符。（3）2015年—2016年在全球量化宽松和我国保增长政策背景下，中国票据价格指数不断走低；随着宏观政策逐渐收紧，2017年中国票据价格指数有所回升；2018年政策环境趋于宽松，2018年中国票据价格指数开始回落；2019年政策环境较为宽松，加强逆周期调节、结构调整和改革的力度，以进一步降低企业融资成本，2019年中国票据价格指数持续走低；面对新冠疫情造成的冲击，2020年一季度以来，中国人民银行多次下调存款准备金率，向市场投放流动性，加强信贷投放力度，运用改革方法疏通货币政策传导，以进一步降低企业融资成本，市场资金面较为宽松，票据价格指数迅速回落；虽然三季度票据价格指数有所回升，但整体处于低位震荡，2020年四季度中国票据价格指数回落至891；2021年以来，无论是资金面还是信贷规模都稳定偏宽松，引导票据价格快速回落，2022年中国票据价格指数回落至552点；2023年，全市场资金面保持合理充裕，信贷投放合理增长，中国票据价格指数小幅回升至645点。
（四）中国票据创新指数。该指数用来衡量我国票据业务和产品的创新情况，这可以从票据业务和产品的创新数量、交易量、总收入以及在票据传统业务中的占比等维度进行测评，通过中国票据创新指数的构建来反映不同时期票据市场的活力以及未来的发展趋势和持久力，同时也可以成为监管机构出台政策的依据和效果反映指标。但由于目前这三个指标均没有公开的官方统计数据以及其他权威性较强的替代数据，因此仅提出相关想法供探讨和完善，当然通过监管机构建立票据创新统计制度体系及系统之后也可以取得。
（五）中国票据风险指标。该指数从票据承兑垫款率、票据贴现逾期率、票据案件发生率、票据资金损失率等维度进行评估，用来衡量我国票据市场的综合风险状况，可以成为票据经营机构把控风险、制定经营策略的重要参考指标。但是，目前这些指标难以搜集到适合的数据，票据承兑垫款率只有2007—2009年的季度数，缺少最新数据，据典型调查约在0.15%—0.25%之间，但不够准确，因此此处仅提出相关想法供探讨和完善，当然如果监管机构能建立票据风险统计制度和相关系统即可公开发布。
（六）中国票据发展指数。该指数用来衡量我国票据市场发展的总体情况，选择了代表票据市场的承兑余额（CY）、票据累计承兑量（LC）、贴现余额（TY）、累计贴现量（LT）、转贴买入利率（MR）、转贴卖出利率（MC）、正回购利率（ZHG）和逆回购利率（NHG）和未贴现银行承兑汇票（WYC），代表实体经济方面的GDP、社会融资总量（SHR），代表金融方面的贷款余额（DY）和代表货币市场的交易量（LHB），代表创新方面的票据理财产品占比（PLC），代表风险方面的票据承兑垫款率（PCD），共15个指标，虽然票据理财产品占比和票据承兑垫款率不能完全代表票据创新和风险情况，但限于公开可得数据考虑将其纳入指标体系。数据选择2003-2023年的季度数，共84期数据，但由于票据理财产品占比和票据承兑垫款率数据限制，实际自由度只有17个。对上述数据运用主成分分析方法进行计算，结果显示存在三个主成分，累计贡献率达到89.11%。通过合并转化计算综合主成分，即中国票据发展指数（BDI）。鉴于常规指数均为正数，假设将中国票据发展指数基期定为2003年第一季度，并将基值定为1000点，得到2003—2023年各季度我国票据发展指数走势图。
图4 2002-2023年中国票据发展指数走势图
通过分析可知：（1）随着近年来我国经济金融环境的不断改善，票据市场得到了迅猛发展，中国票据发展指数在2023年末达到了21371点，比基期增长了近21倍，年均增长率超过101.9%。（2）图中显示中国票据发展指数存在明显的周期性波动，即年末迅速升高、年初回落的特点，这与GDP等经济金融指标存在周期性变化是相一致的。（3）构建的指标中与中国票据发展指数相关性较高的有票据承兑余额、累计承兑量、贴现量、GDP、贷款余额、货币市场的交易量、票据理财产品占比和票据承兑垫款率，而票据利率与发展指数相关程度相对较低，这主要因为票据利率多跟市场资金、信贷规模等资源有关，跟票据市场发展阶段和发展程度的关系相对较小。（4）与中国票据发展指数呈负相关的指标只有票据承兑垫款率和贴现余额，前者因为票据市场的发展与风险的发生比例往往呈反比，后者主要是票据贴现余额作为信贷调节工具受宏观政策影响巨大。
四、中国票据发展指数的应用
（一）区域票据发展指数的构建
中国票据发展指数除了可以用来衡量我国票据市场总体发展状况以外，也能够借鉴用来编制全国各个省市的区域票据发展指数，从而比较各地区票据市场的发展情况，进而有利于地方监管机构出台适合区域特色的票据发展政策，也方便各类型、各地区的市场参与主体制定相适应的经营策略、设计适销对路的票据产品。由于区域性数据比全国性更少，因此本文选择了承兑余额、承兑发生额、贴现余额、贴现发生额、GDP和贷款余额六个指标，并假设2006年全国平均水平为基值，同样运用主成分分析法得出2006-2022年全国31个省、自治区和直辖市(香港、澳门、台湾地区除外)票据发展指数如表4。
1.全国各地区历年的票据发展指数
对于全国各地区历年的票据发展指数，如表4所示，我国的票据发展水平总体上呈现提高的趋势，特别是广东、江苏、浙江、山东、福建等地上升幅度较大，但是受2020年新冠疫情影响，区域票据发展指数整体回落。随着后疫情时代企业复工复产，经济回升向好，2022年区域票据发展指数有所回升。
2.全国各地区票据发展指数的分析
2006—2022年全国各地区票据发展指数的差距情况如表5所示，从中可以看出，全国各地区全距与标准差正在逐步增大，极差由2006年的3433点增加到2022年的9740点，标准差由2006年的974增加到2022年的2491。票据发展状况在不同维度上并不均衡，地区之间的差距正在逐步加大，东部经济发达地区的票据发展指数明显高于西部欠发达地区，形成东西部之间较为明显的区域差异，即一个地区票据市场的发展情况基本与该地区的经济总量和贷款总规模是相一致的。同时，我们也发现近几年中部地区票据市场的增长速度较快，经济发达的东部地区增长速度反而较慢，这与我国整体经济结构调整、中西部经济金融发展速度加快是相辅相成的。
（二）区域票据发展指数的聚类分析
本文采用聚类分析方法对我国各地区历年的票据发展指数进行归类，通过对输出结果的分析，按照地区来确定票据发展指数的类别，并研究票据发展指数对各个地区的影响。
在聚类方法上，选择组间连接法，即当两类合并为一类后，使所有的两两项之间的平均距离最小。同时，运用标准差标准化方法(Z-Scores)，把数值标准化到Z分布，标准化后变量均值为0，标准差为1。最后，输出结果的树状聚类图如下图所示。由树状聚类图可以得出，全国各地区可以明显分为3大类。
第一类:广东、浙江、江苏、山东。这四个省市在GDP和贷款规模上均是全国前列，他们的共同特点主要是东南沿海地区经济发达，企业贸易结算和融资需求旺盛，票据资源和金融资源丰富，市场交易活跃，创新能力强，因此该地区从票据承兑、银行直贴到金融机构的转贴现都很活跃，因此票据发展指数在全国遥遥领先。
第二类:河南、福建、北京、上海、辽宁、安徽、河北、湖北、四川、山西、云南、重庆、山西、江西、湖南。这些地区大多属于经济金融发展第二梯队，经济基础相对较好，金融活跃度相对较高，票据在企业间的支付结算需求和金融机构间的周转融资需求均较为旺盛，因此这些地区各类票据业务均处在全国的中上游。
第三类:海南、宁夏、西藏、青海、贵州、甘肃、黑龙江、吉林、天津、内蒙古、新疆、广西。这些省份（直辖市）大多位于中西部和东北部地区，经济总量和金融资源存量不足一二梯队省份，票源较为稀缺，参与主体相对较少，投入票据市场的金融资源也不足，票据市场发展相对落后。
参考文献：
[1]中国人民银行货币政策分析小组，历年中国区域金融运行报告。
[2]上海票据交易所，《2021年票据市场发展回顾》。
[3]雷宏，《金融发展指数构建与中国金融市场化进程评价》，中北大学学报，2007年06期。
[4]曹颢尤建新卢锐陈海洋，《我国科技金融发展指数实证研究》，中国管理科学，2011年03期
校对：廖胜超
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